Investering handler om metaanalyse

Det er gratis at tilmelde sig Dansk Aktionærforenings nyhedsbrev, hvor du får aktieanalyser hver uge.

"At forstå forskellen mellem virkeligheden, og den fremtid markedet allerede har indregnet"

Investering handler ikke kun om at forstå et aktiv, en virksomhed, en branche eller en makroøkonomisk udvikling. Det handler også om at forstå, hvad markedet allerede tror - og derved allerede prissætter i forhold til det konkrete aktiv, virksomhed etc.

Vi kan ikke forudsige fremtiden med nogen særlig præcision. Der er for mange variabler, for mange tilfældigheder og for mange tredjeordenseffekter. Den klassiske fejl er at tro, at opgaven som investor er at lave den perfekte prognose. Det er en illusion. Den perfekte prognose findes ikke!

De fleste spørger ofte: Hvad kommer der til at ske med XYZ i fremtiden?

Og hvis XYZ sker, hvad kommer der så til at ske? Osv.

Det er helt normalt og ligeledes vigtigt at stille sig selv disse spørgsmål, som investor.

Men det er også vigtigt at vide, hvad markedet (konsensus) tror der kommer til at ske i fremtiden.

Så et næste spørgsmål kunne være: Hvad tror de andre, der kommer til at ske?

Herefter kan du holde det op i mod dine egne forventninger - og derved lettere vurderer om du "bare" tror det samme som alle andre, eller om du har en anden holdning.

Howard Marks har sagt noget i stil med:

For at dit afkast kan afvige fra gennemsnittet, må dine forventninger - og dermed dine investeringer - afvige fra gennemsnittet, og du skal have mere ret end konsensus. Så for at være bedre end markedet skal du både være anderledes og bedre.

Howard Marks kalder det "second-level thinking". Kært barn har mange navne.

Hvis du skal investere ekstraordinært, er det ikke nok at være uenig med markedet. Det kan enhver være. For at skabe alfa skal du både være anderledes end konsensus og have mere ret end konsensus. Det første kræver mod. Det andet kræver indsigt.

Howard Marks havde en simpel tjekliste for 'second-level thinking':

• Hvad tror konsensus?
• Hvordan adskiller min forventning sig fra konsensus?
• Hvad er allerede indregnet i prisen?
• Hvad sker der, hvis konsensus får ret?
• Hvad sker der, hvis jeg får ret?

Opsummeret kan du næste gang spørge: “hvad mener markedet, hvorfor mener jeg noget andet, og hvad er det værd, hvis jeg har ret, og hvad koster det hvis jeg tager fejl?”

Dine investeringer vil sandsynligvis blive anderledes, hvis du gennemgår ovenstående spørgerække.

Sommetider bliver markedets overbevisning for ekstrem.

Økonom og professor ved Stanford University, Mordecai Kurz, bruger begrebet "korreleret overbevisning" om situationer, hvor mange mennesker begynder at tænke på samme måde. Når optimismen bliver konsensus, kan priserne bevæge sig meget højt op i noget, der ligner spekulative manier. Når pessimismen bliver konsensus, kan priserne falde til niveauer, hvor selv en middelmådig fremtid kan give et godt afkast.

Det er ofte under disse ekstremer, at risiko- og interessante investeringsmuligheder opstår.

Ikke fordi fremtiden pludselig bliver let at forudsige. Men fordi prisen begynder at afspejle en meget ensidig version af fremtiden.

Når alle er enige, bør man være ekstra opmærksom.

Ikke nødvendigvis fordi konsensus tager fejl (for det meste har konsensus faktisk ret). Men når konsensus tager fejl, kan det gå utrolig galt, og koste dig dyrt.

Hvis de fleste investorer allerede forventer X, skal forventningerne indfries til perfektion for at retfærdiggøre prisen. Hvis alle forventer en katastrofe, kan selv en mindre dårlig fremtid være en god investering.

Derfor handler investering ikke kun om at analysere aktiver, industrier og selskaber. Men det handler også om at have en fornemmelse af hvad der allerede er indpriset i forventningerne.

Skønhedskonkurrencen

Dette fænomen blev allerede beskrevet tilbage i 1936 af John Maynard Keynes i bogen "The General Theory”. Her beskrev Keynes det som "beauty contest-analogien" - som en beskrivelse af, hvorfor investering ikke bare handler om at analysere virkeligheden, men om at analysere andres forventninger til virkeligheden. Beauty contest-analogien gik ud på, at sammenligne investeringer med en konkurrence, hvor deltagerne skulle vælge de seks smukkeste ansigter blandt hundrede billeder. Vinderen var ikke den, der valgte de ansigter, de selv syntes var smukkest, men den, hvis valg lå tættest på gennemsnittets valg. Derfor var deltagernes spørgsmål ikke: ”Hvem synes jeg er smukkest?”. De spurgte i stedet: ”Hvem mener de andre er smukkest?”. Hvilket kan overføres til de finansielle markeder.

Et praktisk eksempel kunne være; en fantastisk virksomhed med høj vækst, i en voksende industri, med høj ROIC, en stærk ledelse, og en stærk markedsposition.

Den umiddelbare analyse siger: Det er en god virksomhed med et godt afkast.

Men aktien kan stadig være en dårlig investering, hvis alle markedsdeltagerne allerede ved det og har investeret efter det.

Omvendt kan en upopulær virksomhed være en god investering, hvis markedet har opgivet den, men virkeligheden kun bliver lidt mindre dårlig end frygtet.

Det afgørende er ikke kun virksomhedens kvalitet. Det afgørende er forskellen mellem den fremtid, markedet forventer, og den fremtid, der faktisk indtræffer.

Keynes bog fra 1936 er vigtig; blandt andet fordi han beskrev kapitalmarkedets sociale- og psykologiske natur, og gjorde det for 90 år siden. Og jeg tror på, at det som var relevant for 90 år siden - og som stadig er relevant i dag - vil også være relevant om 90 år.

De finansielle markeder er mere som biologi end fysisk. Markedet kan ikke sættes på formel, hvor alle uafhængigt beregner indre værdi. Markedet er i øget grad et dynamisk og socialt system, hvor investorer observerer hinanden, kopierer hinanden og forsøger at forudse hinandens næste træk. Derfor kan priser løsrive sig fra fundamentale forhold - og derfor er der sommetider store udsving på selv stabile aktiver og virksomheder.

Ikke fordi investorerne er dumme. Men fordi flere spiller et spil, hvor det kan være rationelt at købe noget, man selv mener er dyrt, hvis man tror, at andre vil købe det endnu dyrere senere. Hvilket dog er forskellen på investering og spekulation. I FAURBY CAPITAL undgår vi spekulation -> vi fokuserer al vores energi på investeringshåndværket, som udover almindelig analyse af aktiver, virksomheder mm. også indeholder metaanalyse. Vi stiller os selv spørgsmålet:

Hvordan opnår vi det bedste sandsynlighedsvægtet afkast?

Charlie Munger har beskrevet det igennem en anden analogi

Charlie Munger har tidligere sammenlignet aktiemarkedet med et 'pari-mutuel-betting-system'. Det er det system, man kender fra hestevæddeløb, hvor oddsene ikke fastsættes på forhånd, men løbende formes af alle deltagernes indsatser. Jo flere der spiller på den samme hest, desto lavere bliver det potentielle afkast. Jo færre der spiller på en hest, desto højere bliver afkastet, hvis den vinder.

Det handler derfor ikke kun om at finde den bedste hest. Det handler om at finde den hest, hvor forholdet mellem sandsynlighed og odds er mest attraktivt.

Den bedste hest i løbet kan være et dårligt væddemål, hvis alle spillere allerede har spillet på den. Og en middelmådig hest kan være et godt væddemål, hvis oddsene er alt for høje i forhold til dens reelle chance for at den vinder. Det samme gør sig gældende i aktiemarkedet.

Den bedste virksomhed er ikke nødvendigvis den bedste investering. Hvis alle allerede ved, at virksomheden er fantastisk, og prisen afspejler en næsten perfekt fremtid, kan det fremtidige afkast være begrænset. Ikke fordi virksomheden er dårlig, men fordi oddsene er dårlige. Som også beskrevet ovenfor af Keynes.

Omvendt kan en upopulær virksomhed være en god investering, hvis markedet har sat oddsene forkert. Det er her, at Mungers analogi rammer konceptet om metaanalyse.

Charlie Munger havde også en anden vigtig pointe: De bedste spillere i 'pari-mutuel-systemer' spiller ikke hele tiden. De venter. De observerer. De analyserer. Og når de endelig finder en situation, hvor oddsene er markant bedre end sandsynligheden, satser de meningsfuldt.

Tålmodighed er en undervurderet del af investeringshåndværket.

Aktiemarkedet inviterer til konstant aktivitet. Der er altid nye kursmål, nye historier, nye tal, nye narrativer, nye bekymringer og nye muligheder. Men hvis man accepterer Mungers analogi og metaanalyse formatet; så er de fleste situationer ikke værd at spille på. De fleste gange er priserne nogenlunde rimelige prissat af markedet/konsensus.

Det bedste råd er derfor, at vente på de få situationer, hvor markedets kollektive vurdering er kommet ud af balance. Hvor optimismen (eller pessimismen) er blevet så korreleret, at du har oddsene i din favør.

Jeg vil koge det ned til følgende:

På de finansielle markeder bliver du ikke nødvendigvis betalt for at have ret om virkeligheden. Du bliver betalt for at have ret om forskellen mellem virkeligheden og markedets forventninger til den.

Keynes minder os om, at markedet er et spil om andres forventninger. Munger minder os om, at disse forventninger bliver omsat til odds. Og vores opgave som investorer er, at finde de situationer, hvor oddsene er i vores favør.

/Niclas Faurby, Investor.