Når et opkøb falder – hvad lærte vi af Bavarian Nordic?

Da kapitalfondene i begyndelsen af november 2025 trak deres overtagelsesforsøg på Bavarian Nordic tilbage, lød det straks i pressen, at der kun var tabere og ingen vindere efter det langstrakte forløb. For nylig talte jeg så med en redaktør, der havde haft tid til at reflektere over forløbet. Han var nået frem til at aktiemarkedet og aktionærdemokratiet formentlig i sidste ende kan ende med at være vinderne. Både fordi vi i dag fortsat har Bavarian Nordic som et børsnoteret selskab, og fordi vi alle lærte meget af forløbet.   

Den betragtning er værd at dvæle ved. Ikke for at udpege helte eller skurke i et komplekst forløb, men fordi processen rejser en række principielle spørgsmål om aktiemarkedets funktionsmåde og samspillet mellem bestyrelser, ejere, rådgivere og medier – spørgsmål, der rækker langt ud over én konkret sag. 

At Bavarian Nordic fortsat er børsnoteret, er et faktum. At tusindvis af aktionærer – store som små – valgte at takke nej og forblive ejere, er ligeledes et faktum. Og at sagen tiltrak international opmærksomhed, blandt andet fra Wall Street Journal, understreger, at noget usædvanligt var på spil.

Bestyrelsens rolle i opkøbsprocesser
Et centralt tema i forløbet var bestyrelsens håndtering af overtagelsestilbuddet. Bestyrelsen anbefalede entydigt buddet og fastholdt denne anbefaling helt frem til processens afslutning. Mange mener, at det er i overensstemmelse med en klassisk forståelse af bestyrelsens pligter, når der foreligger et konkret tilbud understøttet af rådgivning og værdiansættelser.

Sagen rejser imidlertid spørgsmålet om, hvor langt denne såkaldte pligt rækker i praksis, og hvornår man som bestyrelse skal lytte til sine ejere. Hvornår fungerer bestyrelsen primært som rådgiver for aktionærerne, og hvornår bliver den reelt part i processen? Og findes der et legitimt rum for mere nuancerede positioner, når ejerkredsen er bred og ikke entydig i sin vurdering? Det er spørgsmål, som fortjener nærmere belysning – ikke mindst i selskaber med spredt ejerskab.

Private investorer som kollektiv aktør
Bavarian Nordic havde ingen dominerende hovedaktionær. ATP var den største enkeltaktionær, men den største samlede ejergruppe var i realiteten de private investorer. Historisk har denne gruppe sjældent haft reel gennemslagskraft i afnoteringssager.

I dette forløb opstod der imidlertid et behov for koordinering og informationsdeling blandt de mindre ejere, ikke mindst fordi flere større investorer forholdt sig tilbageholdende. Dansk Aktionærforening valgte i den situation at stille en platform til rådighed for investorer, der ønskede at udtrykke skepsis over for buddet. Og det blev et intenst forløb, hvor vi lærte meget, og samtidig måtte balancere vores indsats i en rolle, som juridisk set også var svær at håndtere. Det rejser et mere generelt spørgsmål: Hvordan sikrer vi, at private investorers stemme kan komme til udtryk på en ordnet, transparent og legitim måde, særligt når ejerkredsen er fragmenteret og vores aktier har en betydende stemme?

Information, markedsføring og habilitet
Et andet centralt tema i sagen har været grænserne for markedsføring af overtagelsestilbud. Under processen modtog aktionærer gentagne henvendelser fra flere aktører – banker, handelsplatforme og selskabet selv – med påmindelser om tilbuddet.

I sig selv er information ikke problematisk. Men når kommunikationen bliver massiv og ensidig, og når afsenderne (fx bankerne) samtidig kan have økonomiske interesser i, at der handles, så opstår der et behov for at drøfte balancen mellem oplysning og påvirkning. Debatten blev aktualiseret, da der blev indrykket annoncer, som fremhævede en gevinst ved at acceptere buddet, uden samtidig at oplyse, at aktien samme dag kunne sælges dyrere på børsen. Det er relevant, at sådanne gråzoner bliver afklaret.

Værdiansættelse og rådgiverroller
Bestyrelsens anbefaling hvilede blandt andet på fairness opinions fra anerkendte finanshuse. Metoden er velkendt, men sagen illustrerer, at værdiansættelser sjældent er neutrale størrelser.

Når rådgivere både leverer vurderinger og i nogle tilfælde i andre afdelinger kan have økonomiske interesser i at transaktionen gennemføres, så opstår der naturlige spørgsmål om transparens og uafhængighed. Samtidig bør man sagligt vurdere valg af referenceperiode og sammenhængen mellem kortsigtede markedsforhold og selskabets langsigtede potentiale. Der findes næppe én korrekt metode, men det er afgørende, at aktionærerne har mulighed for at forstå – og udfordre – præmisserne.

Lad os sammen lære af forløbet
Når man ser tilbage på Bavarian Nordic-forløbet, er det næppe frugtbart at lede efter entydige svar. Til gengæld peger sagen på, at der er behov for grundigere analyser af: bestyrelsens rolle, reglerne for investorernes organisering, rådgivernes incitamenter og rammerne for information og markedsføring.

Et velfungerende aktiemarked forudsætter et velfungerende aktionærdemokrati. Fra Dansk Aktionærforenings side ønsker vi ikke, at enkeltsager og sort-hvide konklusioner kommer til at stå i vejen for, at vigtige nuancer og læringspunkter kan styrke og udvikle fremtidens børsmarked. Vi opfordrer derfor både juridiske og finansielle eksperter og markedets øvrige aktører til at deltage i en fælles evaluering af, hvad vi lærte af forløbet. Kun gennem en sådan dialog kan vi styrke grundlaget for et dansk børsmarked i vækst og udvikling.