Bavarian Nordic: Et misforstået selskab – sådan får vi værdierne frem

Indlæg af fondsmæglerdirektør & indehaver i Asset Advisor, Per Gramstrup, der ejer aktier i Bavarian Nordic personligt og gennem fonden KF Wealth Invest Asset Opportunities.

I sommeren 2025 forsøgte kapitalfondene Nordic Capital og Permira at overtage Bavarian Nordic. Først lød buddet på 233 kr. pr. aktie, og senere blev det hævet til 250 kr. Bestyrelsen anbefalede salget, men som langsigtede investorer mente vi, at buddet langtfra afspejlede selskabets reelle værdi.

Buddet faldt endegyldigt til jorden i november, da konsortiet ikke opnåede deres acceptbetingelse på 66,67 %. Nu hvor støvet fra overtagelsesforsøget har lagt sig, bliver det tydeligt, at Bavarian Nordic har udviklet sig flot i de seneste år – men markedet hænger stadig fast i det gamle narrativ.

Fra biotek-håb til medicinalselskab
Mange Bavarian Nordic-investorer husker stadig 2017, da prostatakræft-vaccinen blev skrinlagt, samt 2023, hvor de store satsninger på RSV og COVID-19 ligeledes måtte opgives. Disse mislykkede projekter har holdt prissætningen nede.

Men Bavarian Nordic anno 2025 er en anden. Med opkøbet af vacciner fra GSK og Emergent BioSolutions er selskabet transformeret til et mindre, men robust medicinalselskab. Forretningen står nu på to solide ben: En stærk portefølje af rejsevacciner og levering af koppevacciner til globale beredskaber. Resultatet er et gældfrit selskab med ca. 3 mia. i kassen, solid vækst og stærke, voksende frie pengestrømme. Det var præcis denne pengestrøm, kapitalfondene så sig lune på.

Bestyrelsesformandens exit og vejen frem
Det fejlslagne salg fik konsekvenser. Bestyrelsesformand Luc Debruyne trak sig, hvilket vi ser som en naturlig konsekvens af aktionærernes mistillidsvotum. Hans argument for salget var dels, at kapitalfondene tilbød en attraktiv kurs, dels at salget ville sikre midlerne til opkøb. Men Bavarian har historisk set aldrig haft problemer med at rejse kapital, når behovet opstod (f.eks. ved GSK- og Emergent-opkøbet eller COVID-19- og RSV-forsøgene).

Nu ser vi fremad. Vi foreslår, at Bavarian Nordic foretager en finansiel optimering, der sender værdierne tilbage til aktionærerne.

Kapitalfondenes finansielle magi – brugt med fornuft
Kapitalfondenes aggressive jagt og villighed til at betale 250 kr. pr. aktie sendte et utvetydigt signal: Bavarian Nordic er markant undervurderet. Deres plan var klassisk finansiel optimering: De ville tømme kassen og belåne selskabet for op imod 10,4 mia. kr. for at finansiere købet. På den måde kunne de sænke deres eget indskud og øge det fremtidige afkast.

Man udsætter kun meget robuste virksomheder for den slags manøvrer. Logikken er derfor simpel: Hvis Bavarian Nordic er robust nok til, at kapitalfonde kan tømme kassen og geare selskabet, er den også robust nok til, at vi som nuværende aktionærer kan gøre det samme – men til vores egen fordel, og i mindre omfang, så vi ikke løber en uansvarlig risiko.

Bavarian annoncerede i sidste uge et aktietilbagekøb på 500 mio. kr. Med en kassebeholdning, der ved seneste kvartalsregnskab (30/9-2025) lød på hele 2.978 mio. kr., anser vi dog de 500 mio. kr. for at være alt for beskedent.

Vores forslag: En ansvarlig gearing
Vi foreslår et omfattende aktietilbagekøbsprogram på 4,8 mia. kr. med start efter halvårsregnskabet 2026. Dette skal finansieres gennem en kombination af den eksisterende kassebeholdning og udstedelse af obligationer (se faktaboks).

Det vil tilgodese aktionærerne på tre fronter:

1. Bedre nøgletal: Færre aktier i omløb får kursen til at stige naturligt. Det øger aktionærernes afkast direkte og forbedrer samtidig de centrale nøgletal som indtjening pr. aktie (EPS) og forrentning af egenkapitalen (ROE).
2. Stærkere opkøbsvaluta: En højere aktiekurs sikrer selskabet en bedre ”valuta” ved fremtidige emissioner i forbindelse med opkøb. En høj kurs betyder, at der skal trykkes færre nye aktier, hvilket mindsker udvandingen for os eksisterende ejere.
3. Værn mod billige overtagelser: Endelig holder det kapitalfondene fra døren. De lever af at købe billigt for at opnå tårnhøje afkastkrav. Hvis aktiekursen via tilbagekøb løftes til et fair niveau, forsvinder deres mulighed for at "stjæle" selskabet. En lav aktiekurs gør det attraktivt for dem at opkøbe de kritiske 66,67 % af stemmerne. Opnår de denne majoritet, kan de ændre vedtægterne og gennemføre massive kapitaludvidelser, der udvander de øvrige aktionærer. Det skaber en ”bagdør”, hvor de reelt kan tvinge os andre ud til en lav pris.

Hvad med fremtidige opkøb?
Vi anbefaler, at Bavarian Nordic lader sig inspirere af transport- og logistikmastodonten DSV, der har skabt enorme værdier for deres aktionærer gennem en simpel model:

• I "fredstid": Brug de frie pengestrømme til løbende at købe egne aktier op og annullere dem. Det øger værdien af de resterende aktier.
• Ved store opkøb: Brug den (nu højere) aktiekurs som valuta ved at udstede nye aktier til sælgerne eller markedet.

Aktionærmøde 11. december
Torsdag den 11. december afholder ledelsen i Bavarian Nordic informationsmøde om den fremtidige strategi. Her vil både den tilbageværende bestyrelse, ledelsen og vi aktionærer være til stede.

Selvom dagsordenen ikke er detaljeret, ved vi, at der bliver mulighed for dialog. Vi vil på mødet foreslå det store aktietilbagekøbsprogram og desuden fremsætte vores ønske om, at de to ledige bestyrelsesposter besættes med tunge aktionærvenlige profiler, der har erfaring med optimal kapitalstruktur og ledelse af børsnoterede virksomheder.

Kommentaren er alene et udtryk for skribentens holdning. Per Gramstrup ejer aktier i Bavarian Nordic.

Noter og forudsætninger

Beregning af kassebeholdning (estimeret råderum):

➕ Ultimo Q3 2025 (30/9-2025): Kassebeholdning på 2.978 mio. kr.
➗ Udgifter: Ca. 800 mio. kr. (sidste milepælsbetaling, royalties og skat af vouchersalg).
➕ Drift: Estimeret driftsoverskud i 9 mdr. (Q4’25-Q2’26) på 1.112 mio. kr.
➗ Justeringer: 1.000 mio. kr. (0,5 mia. kr. til løbende drift + 0,5 mia. kr. afsat til det nuværende aktietilbagekøb).

🟰 Til rådighed: Ca. 2,3 mia. kr.
 

Definition af Net debt/EBITDA:

Nøgletallet viser den rentebærende gæld (justeret for kontanter) divideret med driftsresultatet før afskrivninger (EBITDA). Det er det primære mål for gearing.

🔹 <1,5x: Indikerer stærk kreditværdighed og lav risiko for misligholdelse.
🔹1,5x - 3,0x: Vurderes også typisk som Investment Grade (IG), men i den lavere ende af skalaen. Vores forslag holder sig konservativt omkring 1,0x.