Informationsfælden: Hvorfor investorernes konkurrencefordel ikke er information

Da Wright-brødrene lettede fra jorden ved Kitty Hawk i december 1903, fløj de blot 36,6 meter. Flyet var bygget af træ og lærred, motoren ydede omkring 12 hestekræfter, og hele flyvningen varede kun 12 sekunder. Siden da er meget forbedret. Fly er blevet sikrere. Computere hurtigere. Medicin mere effektiv. Kommunikation øjeblikkelig. Produktion billigere osv. Hver generation bygger oven på den forrige. Vi lærer, udvikler og forbedrer.

Det er sådan fremskridt normalt ser ud. Men i investering er tingene anderledes.

Her ser udviklingen ud til at have taget en anden retning.

Vi har adgang til flere informationer end nogen generation før os. Med AI er regnskabstal tilgængelige på sekunder, earnings calls bliver transskriberet automatisk. Makrodata, virksomhedsdata, kreditkorttransaktioner etc. er tilgængelige for alle med det samme. Det, som tidligere krævede måneder af research, kan i dag udføres på få minutter ved hjælp af LLM’er.

Hvis information var den afgørende konkurrencefordel, burde nutidens investorer være markant bedre end deres forgængere, og det er de ikke!

Tværtimod viser de fleste undersøgelser, at aktive forvaltere som gruppe fortsat har svært ved at slå markedet efter omkostninger. Og det paradoks er interessant at dykke ned i. Hvordan kan vi vide så meget mere, uden at blive tilsvarende bedre?

Svaret er efter min opfattelse, at information ikke længere er den knappe ressource. Men det kommer jeg tilbage til.

Michael Mauboussin beskriver i sin bog ”The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing”, et interessant paradoks mellem held og dygtighed. Han skelner mellem absolut og relativ præstation. Den absolutte præstation bliver næsten altid bedre over tid. Nutidens maratonløbere er hurtigere end nogensinde. Nutidens kirurger er dygtigere. Nutidens ingeniører bygger bedre fly. Nutidens investorer har adgang til flere data, bedre modeller og kraftigere computere end nogen generation før dem. Men den relative forskel mellem de bedste og resten bliver samtidig mindre. Når alle bliver bedre samtidig, bliver det sværere at skille sig ud. Hvilket er det, der er sket på de finansielle markeder. -> Informationsniveauet er eksploderet, mens informationsfordelen er imploderet.

Olympiske maratonløbere er et godt eksempel
Den hurtigste løber i verden i dag ville sandsynligvis slå vinderen fra OL i 1960'erne med flere minutter. Men afstanden mellem nr. 1 og nr. 20 er faldet og blevet ekstremt lille (som nedenstående grafik viser). Det betyder, at når alle forbedrer sig samtidig, bliver det sværere at skabe en reel fordel. Det samme gælder investering. For 40 år siden kunne en Bloomberg-terminal, et besøg hos ledelsen eller en grundig gennemgang af Moodys manual skabe en betydelig informationsfordel. I dag har næsten alle investorer adgang til de samme informationer.

Kilde: Michael Mauboussin ”The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing”

Adgang til de samme informationer
Når alle har adgang til de samme informationer, flytter konkurrencen sig. Og som jeg ser det, så accelererer kunstig intelligens (AI) denne udvikling. AI gør ikke information mere værdifuld. AI gør information billigere og lettere tilgængeligt. Det, der tidligere tog flere timers arbejde, kan nu opsummeres på få sekunder. AI udligner derfor informationsforskelle langt hurtigere, end de bliver skabt. Hvis alle kan få de samme svar og få dem hurtigt, bliver det afgørende spørgsmål ikke længere, hvem der har mest information. Men hvem der stiller de bedste spørgsmål, og hvordan informationerne fortolkes og bruges. (og i den forbindelse er det blevet endnu mere vigtigt, at være informations- og kildekritisk).

Investorers konkurrencemæssige fordel flyttes ikke mod mere information. Men mod bedre fortolkning og dømmekraft.

Et eksempel på dømmekraft finder jeg hos investoren Nick Sleep. Tilbage i start 00’erne købte han igennem sit investeringsselskab (Nomad Investment Partnership) ind i virksomheden ’Costco’. Nick Sleep havde ikke adgang til et unikt datasæt eller hurtige informationer fra Costco. Han vidste ikke mere end resten af markedet, men han så blot noget, som de fleste andre overså (eller ikke fokuserede på).

Markedet så en detailkæde med usædvanligt lave marginer. Nick Sleep så et selvforstærkende system -> ”Scale Economies Shared” (at dele den økonomiske skalafordel mellem virksomheden og kunderne). Lave priser skabte loyalitet -> Loyalitet skabte volumen -> Volumen skabte bedre indkøbspriser -> Bedre indkøbspriser gjorde det muligt at sænke priserne yderligere -> hvilket medførte flere loyale kunder. De fleste investorer analyserede marginerne. Nick Sleep og Nomad analyserede mekanismen.

Det er efter min mening essensen af dømmekraft.

Dømmekraft handler ikke om at kende flere fakta end andre. Det handler om at forstå de samme fakta bedre end andre, og fokusere på det som betyder noget. Information svarer på spørgsmål. Dømmekraft afgør, hvilke spørgsmål der er værd at stille og hvordan du forholder dig til fakta.

De fleste investorer så og beskrev:

En virksomhed med lave margiver og en ledelse som ikke øgede dem? De afviste derfor at investerer.

Nick Sleep så og forklarede:

En virksomhed, hvor ledelsen bevidst valgte at holde marginerne lave? Han så en langsigtet konkurrencemæssig fordel og investerede.

Det lyder som en lille forskel. Men det er forskellen mellem at beskrive en virksomhed og forstå en forretning.

De bedste investorer ser sjældent mere information end markedet. De ser de samme data, men igennem en anden linse, og ved brug af mentale model. De forsøger ikke blot at forklare, hvad virksomheden gør. De forsøger at forstå, hvorfor og hvordan den gør det, og hvilke mekanismer der driver den langsigtede værdiskabelse. Derfor tror jeg, at dømmekraft bliver en stadig vigtigere konkurrencefordel. Ikke fordi information bliver mindre vigtig, men fordi den er tilgængelig for alle.

Nogle tror, at kunstig intelligens vil gøre de professionelle investorer endnu bedre. Mens andre tror at den private investor vil blive bedre stillet. Jeg tror, at begge synspunkter er rigtige og derfor overser det samme paradoks. AI vil gøre information billigere og lettere tilgængeligt. Hvilket vil løfte alle investorer (ikke kun de professionelle). Således vil alfa-spillet sandsynligvis blive endnu mere konkurrencepræget, og derved dømmekraften endnu mere vigtig.

AI hjælper ikke bare produktiviteten. AI flytter potentielt også grænsen for, hvor mange der stopper med at tænke selv.

Med AI-analyse risikerer vi også at gøre det endnu lettere at springe over, hvor gærdet er lavest. Med bare én veludformet prompt kan man i dag komme overraskende langt i analysen af en virksomhed. Hvis man skal bruge Pareto-princippet som analogi, kan AI måske hjælpe investoren med de første 80 pct. af arbejdet på få minutter eller timer. Men på den baggrund bliver de sidste 20 pct. ofte de mest værdifulde.

Det er her, man bevæger sig fra at beskrive en virksomhed til at forstå en forretning. Fra at gengive fakta til at vurdere, hvilke fakta der faktisk betyder noget. Fra at opsummere regnskaber til at forstå kultur, incitamenter, kapitalallokering og de mekanismer, der driver den langsigtede værdiskabelse.

Jeg tror derfor, at AI vil få langt flere investorer til at analysere de første 80 pct., men ikke nødvendigvis de sidste 20 pct.

Med AI kan du outsource analyse, men du kan ikke outsource dømmekraft.

Nu har jeg selv arbejdet en del med diverse AI-modeller, og jeg er imponeret over hvor hurtigt udviklingen går og hvad frontier-modellerne (Claude, ChatGPT etc.) kan i dag - og man kan derfor fantasere om hvad de kan i fremtiden. Derfor er det også væsentlige hvordan du forholder dig til informationen.

Når alle har adgang til den samme information, flytter værdien sig mod:

• Hvem stiller de rigtige spørgsmål?
• Hvem forstår incitamenterne?
• Hvem kan skelne mellem signal og støj?
• Hvem kan styre sit temperament og lade være med at handle irrationelt? Osv.

Design din adfærd
Jeg blev inspireret til dette skriv igennem Chris Mayer nyeste bog ”The Investor's Odyssey: Resisting the Sirens and Playing the Long Game”. Hvor han beskriver Odysseus rejse hjem fra Troja, som en slags metafor på hvordan investorerne må modstå markedets konstante fristelser. Odysseen er et af litteraturens ældste og mest berømte digte, som er tilskrevet den græske digter Homer. Den handler om den græske helt Odysseus farefulde, tiårige rejse hjem fra Den Trojanske Krig til øen Ithaka. Undervejs må han og hans mænd trodse overnaturlige væsener som kykloper, sirener og guden Poseidon.

I Homers fortælling om Odysseen (skrevet omkring år 67 f.kr.); bliver Odysseus advaret om sirenerne, før hans skib skal passere deres ø. Sirenernes våben er ikke vold, men sang. Deres stemmer er så forførende, at enhver, der hører dem, risikerer at miste dømmekraften og aldrig vende hjem igen. Troldkvinden Kirke giver ham derfor en løsning: Hans mænd skal stoppe voks i ørerne, så de ikke kan høre sirenerne. Odysseus selv skal bindes fast til skibets mast, og hvis han senere beder om at blive befriet, skal mændene ikke adlyde ham, men binde ham endnu hårdere fast. Da skibet nærmer sig sirenerne, sker præcis det, Odysseus på forhånd er blevet advaret om. Han hører sirenernes sang, bliver forført, og vil løsnes. Han forsøger at få mændene til at sætte ham fri, men de kan ikke høre ham. I stedet følger de den beslutning, han traf, mens han stadig tænkte klart. De binder ham hårdere fast til masten og ror videre.

Odysseus overlever derfor ikke, fordi han i det afgørende øjeblik er stærkere end fristelsen. Han overlever, fordi han på forhånd har accepteret, at han måske ikke vil være det.

Odysseus manglede ikke information. Han kendte på forhånd faren. Problemet var således ikke viden. Problemet var adfærd. Han vidste, at det menneske, der traf den rationelle beslutning på forhånd, ikke nødvendigvis ville være det samme menneske, der senere blev udsat for fristelsen. Det vil jeg betegne som god dømmekraft.

Denne historie kan være en nyttig måde at forstå investering på:

De fleste investorer ved allerede, at man ikke bør købe i eufori, sælge i panik, jagte det, der allerede er steget mest, og lade sig rive med af markedets momentum.

Problemet er sjældent mangel på information. Problemet er i øget grad den viden, vi har i rolige perioder, ofte mister sin kraft, når markedet begynder at ”synge” som sirenerne.

Derfor handler god investering ikke kun om at vide, hvad der er rigtigt. Det handler også om at indrette sig, så man kan holde fast i det, når man senere får lyst til at gøre det modsatte.

Odysseus designede sin adfærd på forhånd, fordi han ikke stolede på sin adfærd i fremtiden. Som investorer kan vi designe vores adfærd på forhånd igennem en investeringsstrategi, som kan gennemgå al slags vejr. Det har vi fokus på hos FAURBY CAPITAL. Vores mission er at hjælpe professionelle investorer med; ”at beskytte deres kapital- og købekraft igennem generationer, samtidig med at øge værdien over tid, i reale termer”. Det vil sige, at vi er fokuseret på at bygge resistente porteføljer som er forberedt på lidt af hvert.

Hver eneste dag, hvor jeg ikke handler, er resultatet af en aktiv beslutning.

Jeg er enig med Chris Mayer, når han i sin bog skriver; at den sværeste del ved investering sjældent er at finde en ekstraordinær investering. Den svære del er at eje dem længe nok til at de udspiller sig. Tid er derfor ikke blot en passiv faktor. Tid er en aktiv beslutning.

Når familierne i FAURBY CAPITAL historisk har spurgt: ”Hvordan går det, og skal vi ændre noget i porteføljen?” så har jeg ofte følt, at jeg skulle undskylde, hvorfor der ikke sker mere aktivitet i porteføljen.

I dag føles mit svar mindre som en undskyldning, og mere som en styrke:

”Jeg handler kun, når jeg mener, at det skaber langsigtet værdi. Derfor er hver eneste dag, hvor jeg ikke handler, resultatet af en aktiv beslutning”.

Tid skaber ikke værdi i sig selv. En dårlig investering bliver ikke bedre af at ligge længe i porteføljen. Men når dømmekraften f.eks. har ført dig frem til en ekstraordinær virksomhed med en lang vækstbane, stærk kapitalallokering og en robust konkurrencefordel, bliver tiden den kraft, der lader renters rente udfolde sig. Her finder jeg det passende at citere Albert Einstein:

Rentes rente er verdens ottende vidunder. Den, der forstår den, tjener på den. Den, der ikke gør, betaler den.

Måske er det også derfor, at tid er en af de mest undervurderede konkurrencemæssige fordele for investorer på de finansielle markeder. Adfærdsmæssigt er det svært at undertykke lysten til at gøre noget.

Afslutning:

Investorer taler ofte om informationsalderen. Men information er ikke længere mangelvaren. Den findes i overflod. Mangelvaren i dag er temperament, dømmekraft og tid.

Dømmekraft er evnen til at forstå, hvad der betyder noget, og hvad der ikke gør. Hvornår du skal slå til og hvornår du skal vente.

Temperament er evnen til at handle rationelt, når frygt og grådighed forsøger at tage kontrollen.

Tid er evnen til at holde fast i gode aktiver, når markedet forsøger at få dig til at opgive dem.

Derfor tror jeg, at de bedste investorer i de kommende årtier ikke nødvendigvis bliver dem med mest information eller de største datasæt. Jeg tror det bliver dem, som er bedst til at filtrerer informationsoverfloden og finde frem til det som er væsentligt. Men det er stadig ikke nok, de skal også have tålmodigheden til at lade tiden gøre det arbejde, som ingen model kan fremskynde.

Information på markederne ændrer sig hurtigt, men menneskelig adfærd gør ikke. De fleste investorer er i forvejen mentalt dovne, og AI risikerer at gøre det endnu lettere at outsource den selvstændige tænkning. Således er information blevet til infrastruktur som alle kan benytte.

Temperament og dømmekraft er blevet fordelen. Mens tid er det, der omsætter fordelen til ekstraordinære langsigtede resultater.

/Niclas Faurby, Investor.