Er softwareselskaber ved at dø?

Det er gratis at tilmelde sig Dansk Aktionærforenings nyhedsbrev, hvor du får aktieanalyser hver uge.

Det er et af de spørgsmål, der i øjeblikket optager investorer og markedsobservatører.

De finansielle markeder siger "JA". Aktiekurserne på diverse softwareselskaber falder markant i øjeblikket og software-ETF’en (IGV) er faldet med ca. 30% fra toppen, mens nogle aktier er nede med over 70%.

Betteridge’s lov siger "NEJ". Enhver overskrift, der slutter med et spørgsmålstegn, kan besvares med ordet nej.

Narrativet går på, at LLM’erne er i gang med at dræbe softwareselskaber. Det er en dramatisk tese, og dramatiske teser er sjældent præcise.

Sandheden ligger nok et sted midt i mellem.

"nice to have"-software uden 'voldgrav' må sandsynligvis lade livet, mens "need to have"-software med 'voldgrav' kan komme styrket ud på den anden side. Husk på, at de bedste softwareselskaber længe har været igang med at bygge AI-agenter og værktøjer både internt og til deres kunder - og de vil fortsætte med at forbedre deres værditilbud løbende.

Goldman Sachs offentliggjorde i 2024 nedenstående grafik, som illustrerer deres forventning om, at det samlede adresserbare marked for software gradvist forskydes fra traditionel software (SaaS) mod AI-agenter frem mod 2030.

LÆS OGSÅ: 
Ny modelportefølje: Disse 8 grønne aktier skal slå markedet

Min refleksion på grafikken er: at software ikke forsvinder, men at en større del af værdiskabelsen måske kommer til at ligge i agent-lagene. Om det reelt betyder, at nye aktører vinder, afhænger af, hvem der bygger og kontrollerer disse agenter. Det er ikke kun LLM-udbydere, der udvikler agenter - mange softwareselskaber integrerer dem allerede i deres egne platforme.

De generelt faldene priser på softwareselskaber er for mig ikke overraskende. Flere af disse selskaber handlede til meget høje multipler, før truslen fra AI. Således tager jeg det med sindsro, når vi igen ser indsnævring af multiplerne.

Mens investorerne forsøger at vurderer terminalværdien (som nu skal indeholde et større udfaldsrum - og for flere selskaber med rimelighed nedjusteres), så har vi stadig til gode at se hvilke konkrete og faktuelle påvirkninger det kommer til at have på selskaberne i fremtiden. Det er netop det, grafikken nedenfor illustrerer.

Her kan vi se, hvordan softwaresektorens forward P/E målt ved IGV ETF’en (venstre akse) historisk set har bevæget sig nogenlunde sammen med forventningerne til den fremtidige omsætningsvækst (højre akse). Når vækstforventningerne steg, udvidede multiplerne sig. Når forventningerne faldt, indsnævrede de. Det, vi ser nu, er en klassisk prisjustering: multiplerne falder hurtigere end de faktiske vækstestimater, fordi markedet diskonterer større usikkerhed og lavere værdi i fremtiden. Således priser markedet en større risikopræmie ind. Men indtil videre er det multiplerne der nedjusteres, ikke nødvendigvis de faktiske tal.

Det betyder ikke, at risikoen er ubegrundet. Det betyder blot, at kursfaldene i høj grad afspejler de ændrede antagelser om fremtiden, ikke dokumenterede forringelser, endnu.

Som investorer bør vi måske bruge mindre tid på at diskutere, om en hel industri forsvinder, og mere tid på at skelne mellem de dårlige softwareselskaber (som vil miste relevans), og de gode softwareselskaber (som sandsynligvis vil komme styrket ud).

LÆS OGSÅ: 
Superoptimist spår markant aktiekorrektion

Med AI kan du kopiere interfacet. Men du kan ikke kopiere forretningen.

Noget, jeg i dag finder undervurderet, er værdien af økosystemet, data, driftsstabilitet, compliance og sikkerhed.

Ja, du kan bygge en hjemmeside med AI, eller et CRM-system (det har jeg selv gjort uden at skrive en eneste linje kode). Men jeg tror ikke, denne trussel udsletter Wix eller Salesforce. Selvom det er nemt at bygge en hjemmeside eller CRM-system via Claude Code, Lovable eller Base44, så spiller andre faktorer også ind.

Salesforce er ikke bare et pænt CRM-system. Det er årtiers akkumulerede kundedata, tusindvis af integrationer, et globalt netværk af konsulenter og en tillid der er opbygget over mange år hos nogle af verdens største virksomheder.

Det er ret enkelt: "At kunne genskabe brugerfladen er ikke det samme som at genskabe forretningen"

Lad os tage Wix som eksempel (de er kendt for en software, hvor du selv kan bygge din hjemmeside og nu også app’s via Base44). Men det, de reelt leverer, er: databeskyttelse, GDPR, ingen nedetid på hjemmesiden, backups og support, samt løbende vedligehold og udvikling af nye værktøjer mm.

WIX fungerer i praksis som udviklingsafdelingen for millioner af SMV’er, således virksomhedsejerne kan fokusere på deres kerne forretning, mens WIX er ansvarlig for drift, support, sikkerhed mm. Med andre ord er “ansvaret” outsourcet til Wix for meget få penge.

Hvis du driver en frisørsalon, en skobutik, eller en rådgivningsvirksomhed, så tvivler jeg på, at man ønsker at spare 40 dollars om måneden for selv at påtage sig ansvaret for support, sikkerhed, drift og compliance mv.

Meget software er allerede gratis eller ekstremt billigt i forhold til den værdi, det skaber. For de fleste virksomheder udgør softwareomkostninger få procent eller promiller af omsætningen. Selvom nogle virksomheder sandsynligvis vil bygge selv, tror jeg stadig på, at de fleste virksomheder fortsat ønsker at “outsource” ansvaret, risikoen og kompleksiteten, for et mindre beløb. Man kan også se det som en slags forsikringspræmie.

De finansielle markeder fortæller aktuelt følgende historie: "Alle kan bygge hjemmesider via et par prompts = Wix er døende"

Men det, der måske virkelig er sandt er; at mens hjemmesider er blevet en commodity, hvilket det har været i årevis. Så er drift, udvikling og ansvar stadig en værdifuld service.

LÆS OGSÅ: 
Køber dansk transportaktie: "Yderst billigt"

Kunderne køber ikke bare en hjemmeside. De køber:

• 99,99% oppe tid
• Infrastruktur
• Hosting
• Sikkerhed
• Datamålinger
• Betalingsflow
• SEO (og nu også GEO, så man kan blive fundet via LLM’erne)
• Compliance mv.

AI reducerer generelt CAPEX. Men ikke nødvendigvis OPEX.

At bygge noget er blevet markant billigere (men du har i mange år kunne bygge en hjemmeside gratis via WIX, eller et CRM-system gratis via Hubspot). At vedligeholde infrastrukturen og drive det sikkert (inkl. håndtering af fortrolige oplysninger, kundedata etc.) er essentielt og relativt billigt i forvejen.

Det mere relevante spørgsmål er derfor: “Hvordan påvirker det softwareselskabernes pricing power og afkastet på deres kapital, fremover?” Det vil i sidste ende betyde noget for deres værdisætning.

Virksomheder skifter oftere software på grund af manglende funktionalitet, tillid eller anden utilfredshed - ikke pris alene. I min optik ligger den reelle trussel derfor et andet sted: AI kan gøre det lettere for virksomheder at udvikle mere skræddersyede løsninger end de horisontale standardløsninger på markedet i dag. Således kommer der sandsynligvis til at være mere konkurrence indenfor software generelt - men hvordan det kommer til at påvirke selskaberne, vil være individuelt.

Hvis ikke softwareselskaberne udvikler sig i takt med teknologien og deres kunders behov, ja, så dør de. Men det er der ikke noget nyt i. Alle virksomheder som ikke udvikler sig med deres kunder, dør over tid.

Lad os antage, at virksomhederne selv begynder at udvikle flere softwareløsninger internt. Hvad vil det så betyde for de eksisterende softwareselskaber?

På den korte- og mellemlange bane kan det påvirke softwareselskabernes ’pricing power’ og derved deres bundlinje, grundet kunderne har et bedre forhandlingsgrundlag og selskaberne derfor får svært ved at hæve priserne. På den længere bane kan det påvirke selskabernes ’relevans’ og derved deres toplinje. Det bør du som investor holde øje med, når du løbende læser softwareselskabernes regnskaber.

Eksempler på eksisterende voldgrave hos softwareselskaber?

Skifteomkostninger er sandsynligvis den mest udbredte voldgrav blandt softwareselskaber: Du udskifter ikke bare din hjemmeside, dit CRM-system eller dit ERP-system. Nogle steder taler vi om migreringsprojekter på måneder eller år. Men udbygningen af mere skræddersyet løsninger, kan minimere denne voldgrav.

Netværkseffekter: Nogle softwareselskaber har indbygget netværkseffekter. Det betyder, at jo flere brugere, desto mere værdifuldt bliver systemet. Denne voldgrav er meget svær at nedbryde og kan ikke bygges internt.

Data: Flere års datahistorik på kunder, processer og arbejdsgange kan ikke let kopieres. For mange softwareselskaber er data selve produktet.

Brand og tillid: Når en direktør i en stor virksomhed vælger et softwaresystem, så handler det ikke kun om funktionalitet. Det handler om at have nogen at pege på, hvis det går galt. F.eks. ”vi valgte SAP” eller ”vi valgte Salesforce” kan nemmere forsvares i et bestyrelseslokale.

Den reelle omkostning er derfor ikke altid licens-omkostningen. Der er flere faktorer som spiller ind, blandt andet de potentielt store organisatoriske ændringer og risikoen ved at skifte (eller bygge selv).

Softwareselskaber er ikke blot kode. De er netværk, økosystemer, datavoldgrave og bygget på relationer og tillid igennem mange år. Den svære del er stadig at finde ud af, hvad der skal bygges, få kunderne til at betale for det, opbygge tillid og skabe et økosystem, som er svært at forlade.

Jensen Huang (CEO Nvidia) har for nylig sagt i et interviews, at han ikke ser AI vil erstatte software. Ifølge ham har AI behov for eksisterende softwareværktøjer for at skabe mest mulig værdi, og tanken om, at software vil forsvinde, ser han som "ulogisk".

Min foreløbige konklusion er derfor enkel: AI dræber ikke software. AI dræber dårlig software.

LÆS OGSÅ: 
”Aktien kan stige mellem 50 og 100 procent”

Vi ved fra historiske teknologiskifte, at ny teknologi kan ødelægge forretningsmodeller, der på tidspunktet, så robuste ud. Men vi ved endnu ikke hvordan AI vil ændre softwareselskabernes forretningsmodeller i fremtiden.

Somme tider er det lettere at fokusere på det som ikke vil ændre sig.

Her vil jeg tillade mig at indsætte et passende citat fra Jeff Bezos:

”Jeg får meget ofte spørgsmålet: Hvad kommer til at ændre sig de næste 10 år?… Jeg får næsten aldrig spørgsmålet: Hvad kommer ikke til at ændre sig de næste 10 år? Og jeg vil påstå, at det sidste spørgsmål faktisk er det vigtigste af de to… Når du har noget, som du ved er sandt, også på lang sigt, kan du tillade dig at lægge en masse energi i det.” 

For eksempel tror jeg fortsat, at fremtidens vindere i softwaresektoren bliver de virksomheder, der har en unik kultur og behandler deres medarbejdere godt, leverer ekstraordinær god kundeservice og udvikler produkter med tydelig og varig værdiskabelse for kunderne. Teknologi ændrer sig. Grundlæggende forretningskvalitet gør sjældent.

/Niclas Faurby, Investor.