01. april 2011 kl. 00.00
4. Regnskabsanalysen - de vigtigste nøgletal
GUIDE: Trin 4 til at analysere regnskaberne bag aktierne: Introduktion til de væsentligste nøgletal - omsætning, EBIT, resultatgrad, forrentning af egenkapitalen, soliditet, price/earnings og kurs/indre værdi.
Af Torben Udsen og Jesper Lund, direktører i Delfin Invest
Denne side stammer fra vores gamle hjemmeside og kan derfor se lidt underlig ud, mangle billeder etc. Hvis du støder på noget, som gør det svært at læse indholdet, så skriv gerne til webmaster@shareholders.dk

 
Læs også: 
 

 
Regnskabsanalysen skal vise, om selskabets aktuelle aktiekurs er fair. Du kan også analysere fremtids­forvent­ningerne, så du på den måde får et indtryk af, om der er et udviklingspotentiale ved at købe eller beholde selskabets aktier.
 
Regnskabsanalysen siger ikke nødvendigvis noget om, hvorvidt selskabets aktiekurs vil bevæge sig op eller ned på kort sigt, for her kan aktiemarkedets psykologi gøre kursudviklingen nærmest uforudsigelig. Men på længere sigt vil en virksomheder med god vækst i omsætning og god rentabel drift alt andet lige blive belønnet med kursstigninger. Omvendt vil virksomheder, der ikke tjener penge og måske har faldende omsætning på sigt tabe værdi på aktiemarkedet med mindre dette allerede er foruddiskonteret i aktiekursen.
 
Lige som i Dansk Aktionærforenings AktieSkole vil vi tage udgangspunkt i de vigtigste nøgletal. Det vil sige:
 
Vækst og rentabilitet
-          Omsætning
-          EBIT (resultat af primær drift)
-          Resultatgrad
-          Forrentning af egenkapitalen
 
Finansiel risiko
-          Soliditet: Hvor mange procent udgør egenkapitalen af passiverne?
                     
Prissætning af aktien
-          Price/earnings (P/E): Hvad er prisen for at købe 1 krones andel af overskuddet?
-          Kurs/indre værdi (K/I): Hvad er prisen for at købe 1 krone af egenkapitalen
 
Ud over de nævnte nøgletal kan andre nøgletal bringes på banen. Men for overblikkets skyld har vi begrænset os til ovennævnte nøgletal. Alle de nævnte nøgletal kan aflæses ved at slå Bang & Olufsen op i Aktiehåndbogen.
 
Omsætningen
Omsætningen udtrykker virksomhedens aktivitetsniveau gennem årets salg. I afsnittet 'Anvendt regnskabspraksis' kan man i Bang & Olufsens regnskab for 2009/2010 se, at salget indregnes i regnskabet, når levering og risikoovergang til køber har fundet sted.
 
Det ses, at nettoomsætningen har været faldende specielt fra 2007/08 til 2008/09. Men også i det seneste regnskabsår falder omsætningen med 1 pct., så den nu udgør 2.762 mio. kr. Dette indikerer, at Bang & Olufsen stadig har problemer med at få vækst i virksomheden.
 
EBIT - resultat af primær drift
EBIT er resultatet før renter og skat ('earnings before interest and taxes'). På dansk kaldes EBIT også 'resultat af primær drift'.
 
Det ses i Bang & Olufsens resultatopgørelse, at der er et negativ EBIT-resultat på -34 mio. kr. Selvom EBIT-resultatet året før var på -496 mio. kr., indikerer regnskabet stadig store problemer med at få balance i økonomien.
 
Sættes resultatet i forhold til omsætningen, fås overskudsgraden, som naturligvis bliver negativ. Hver gang Bang & Olufsen har omsat for 1 krone, har virksomheden tabt 1,12 kr. Så der er stadig et dårligt og underskudsgivende bytteforhold med en omsætning, der er for lav i forhold til udviklings-, distributions- og marketingomkostninger, administration mv. Tabet sker på trods af, at der er skåret i distributions- og marketingomkostningerne med 220 mio. kr., og der er 105 mio. kr., der er faldet væk til omstrukturering.
 
Resultatgraden
Resultatgraden fortæller, hvor meget der er tilbage af en omsætningskrone nede på nettoresultatet. Dette nøgletal er interessant, fordi det bogstaveligt viser, hvor meget der bliver tilbage til aktionærerne for hver krone, som virksomheden omsætter.
 
Men i Bang & Olufsens regnskab for 2009/10 var der jo underskud og dermed en negativ resultatgrad. Historisk set har resultatgraden ligget mellem cirka 2,5 og 8,4 procent.
 
Soliditeten
Bang & Olufsen har en egenkapital, på 1.496 mio. kr. Set i forhold til den samlede balance på 2.647 mio. kr. giver det en soliditet (egenkapitalandel) på cirka 56 procent. Soliditeten har ligget stabilt på dette niveau over årene. Set i lyset af, at virksomheden heldigvis begynder at se ud til at have styr på sine underskud, er egenkapitalen på dette niveau okay.
 
Forrentning af egenkapitalen
Forrentningen af egenkapitalen giver udtryk for, hvor stort nettooverskuddet er i forhold til den gennemsnitlige egenkapital. I de 'gode år' gav driften af Bang & Olufsen en god forrentning af egenkapitalen fra cirka 15,4 procent i 2005 stigende til 21,8 procent i 2007.  Men i 2008, hvor underskuddet falder markant, bliver egenkapitalen kun forrentet med cirka 7 procent.
 
Den lave egenkapitalforrentning i 2008 er klart for lidt, da en så lav forrentning ikke giver en passende belønning for investorernes risiko. De investorer, der købte aktien i 2008, betalte reelt omkring 2 kroner for at få andel i 1 krones egenkapital (se nøgletallet kurs/indre værdi (K/I), som er forklaret nedenfor). Hvis aktien er købt til denne pris, betyder det at man har givet det dobbelte af egenkapitalen og får så kun det halve af egenkapitalforrentningen altså cirka 3,5 procent. Det står ikke i forhold til den risiko, som investor påtager sig, med mindre man har en forventning om, at selskabet vil komme til at tjene markant mere igen.
 
Men sådan skulle det ikke gå med Bang & Olufsen, idet årene, der fulgte, bød på negative nettoresultater. Og når nettoresultatet er negativt, forrentes egenkapitalen også negativt. Med andre ord har Bang & Olufsen i de seneste to regnskabsår ædt af egenkapitalen.
 
Prissætning af aktien
Prissætningen af aktien kan udtrykkes som P/E eller price/earnings-forholdet, der beregnes som markedsværdien på børsen i forhold til nettoresultatet. Man kan både regne P/E på et historisk niveau (f.eks. den seneste årsrapport) eller på de forventninger, som eksempelvis ledelsen melder ud om nettoresultatet for det kommende år. Begge P/E-tal bør beregnes, idet det er vigtigt at kende fortiden for at kunne forholde sig til fremtiden. Hvis man beregner P/E over en årrække, kan man se, om aktien i perioden er blevet højere eller lavere prissat.
 
Bang & Olufsen har i årene frem til 2009, hvor selskabet begyndte at give underskud, haft en forholdsvis høj prissætning, stigende fra cirka en P/E-værdi på 18 i 2005 og op til godt og vel 30 i 2008. Stigningen har altså været markant, ikke mindst i 2008. I 2008 skyldes det dog ikke at aktien fortsat handles op i kurs, tværtimod idet kursfaldet slår igennem med fuld styrke. Men årsagen til, at P/E-værdien alligevel bliver meget høj, er, at nettoresultatet i 2008 falder fra et niveau på 367 mio. kr. i 2007 til kun 105 mio. kr. i 2008. Altså et fald på mere end 70 procent.
 
Man skal altså både forholde sig til selve kursudviklingen (udviklingen i markedsværdi) og udviklingen i nettoresultat, når man tolker på P/E-værdien.
 
Kurs/indre værdi (K/I)
Kurs/indre værdi udtrykker, hvor meget markedsværdien af selskabets aktier på børsen udgør i forhold til egenkapitalen i regnskabet.  Når du køber Bang & Olufsen, giver du for tiden cirka 1,94 kroner for at få andel i 1 krones egenkapital. Dette nøgletal var dog helt oppe på 5,01 i 2007 og bundede i 1,07 i 2009. I 2009 var der således næsten lighed mellem den værdi, aktierne handlede til børsen og den værdi, der rent faktisk var bogført som virksomhedens egenkapital. Omvendt var der en ret stor ubalance i 2007, hvor man som aktiekøberskulle betale 5 kroner for at få andel i 1 krones egenkapital.
 
Når man følger K/I historisk og kan se, at der er store udsving over perioden, skal det altid give stof til eftertanke. Man må prøve at afdække årsagen til de store udsving og den usikkerhed, som de afspejler.  
 
 

Jesper Lund ejer selv aktier i Bang & Olufsen. Torben Udsen ejer ikke aktier i Bang & Olufsen.

 
Læs også: 
 
 
 
 

11 gode grunde til at være medlem

Læs om fordelene her

Tilmeld dig Aktionærens Nyhedsbrev

For medlemmer

For ikke-medlemmer