• Carsten Dehn (tv) og Ulrik Ellesgaard (th),  begge portefølgemanagere i Lannebo Fonder Europe Small Cap. Foto: Lannebo Fonder
    Carsten Dehn (tv) og Ulrik Ellesgaard (th), begge portefølgemanagere i Lannebo Fonder Europe Small Cap. Foto: Lannebo Fonder
18. november 2016 kl. 16.22
Sådan styrer de risikoen i small cap-aktier
FEM-STJERNEDE INVESTORER: Makkerparret Carsten Dehn og Ulrik Ellesgaard er specialister i at finde og tjene penge på små europæiske aktier. De har opstillet et sæt regler, der skal mindske den indbyggede risiko, der er ved at investere i small cap-selskaber. Her fortæller de, hvordan de arbejder.
Af Jørn Nielsen, journalist på Aktionæren

Carsten Dehn og Ulrik Ellesgaard havde stor succes, da de arbejdede som forvaltere i SEB's femstjernede investeringsfond SEBinvest Europe Small Cap, som leverede flotte afkast på både kort, mellemlangt og langt sigt i de cirka ti år, de forvaltede investeringsfonden.

 

Nu er de ansat af svenske Lannebo Fonder til at fortsætte deres arbejde med at finde gode investeringer blandt de cirka 8000 selskaber, der findes i kategorien 'Europe Small Cap'. En dansk afdeling af fonden, Lannebo Fonder Europe Small Cap, vil blive præsenteret i starten af 2017.

 

Her fortæller de, hvordan de arbejder målrettet på at mindske den indbyggede risiko, der er ved at investere i mindre selskaber.

 

”Undgå fejlinvesteringer” er det ambitiøse mål, som ser pænt ud på papir, men som er mere end svært at omsætte til virkelighed.

 

 

1. Screening af markedet

Første skridt er at screene de cirka 8000 selskaber i kategorien. Det skal give en bruttoliste med omkring 250 selskaber, som skal undersøges nærmere ud fra en række investeringsprincipper.

 

2. Vægt på nøgletal og historik

Når teamet gennemgår nøgletallene, foretrækker de selskaber med høj forrentning af den investerede kapital, stabile marginer og ikke alt for høj gæld. Til en god pris.

 

Carsten Dehn: ”Selskaberne, vi vælger, skal have bevist over en årrække, at de kan levere resultater. Vi går efter høj forrentning af den investerede kapital, et stærkt cashflow, stigende indtjening, ikke ret høj gæld. Og alt sammen til en god pris.”

 

Ulrik Ellesgaard: ”Prisen på en aktie vægter vi mod markedsklimaet. Det er ikke nok, at prisen er lav, for selskabet kan være i et negativt markedsklima. Lige nu er markedsklimaet for eksempel meget negativt i oliebranchen og i det britiske ejendomsmarked. Så prisen på aktien kan ikke stå alene. Og vi investerer ikke i dårlige selskaber, uanset pris.”

 

Ulrik Ellesgaard: ”Samlet set betyder vores udvælgelseskriterier, at vores gennemsnitlige P/E-værdi i porteføljen er en anelse højere end markedsgennemsnittet, men kun en anelse.”

 

3. Størrelse på selskaber

Teamet foretrækker selskaber med en børsværdi på under 3 milliarder euro. Andre fonde med small og mid cap-selskaber går op til cirka 5 milliarder euro.

 

Carsten Dehn: ”Vi fortrækker selskaber med den lidt mindre børsværdi, fordi det oftest er her, vi finder selskaber, der er underanalyserede. Her er markedet ikke altid effektivt. De større selskaber er der op til 20-25 analytikere, der følger, og så er det altså svært at finde noget, der ikke allerede er indregnet i aktiens kurs.”

 

Carsten Dehn: ”På den anden side kan selskaberne også blive for små, fordi de helt små selskaber ofte har en likviditet, der er for lav til vores fond. Så en kombination af tilstrækkelig likviditet i aktien og få analytikere er ideel for os. Derfor går vi primært efter selskaber, der har en børsværdi mellem 500 millioner og 1,5 milliarder euro i markedsværdi.”

 

4. Møder med selskabernes ledelse

Teamet investerer aldrig i et selskab uden at have mødt ledelsen. Så hvert år har de cirka 400 møder med ledelsen fra forskellige selskaber. De fleste møder er ansigt til ansigt – for eksempel ved virksomhedsbesøg, men mange møder foregår også elektronisk. Kun cirka hvert tiende selskab, de mødes med, ender de med at investere i.

 

Carsten Dehn: ”Vi får altid noget med hjem, når vi har haft møde med en ledelse. Også selv om vi ikke vælger at investere. Så kan mødet for eksempel give os et bedre indblik i markedssituationen.”

 

Ulrik Ellesgaard: ”Derfor sker det også, at vi tager et møde med ledelsen af et selskab, selv om vi på forhånd har besluttet, at vi ikke vil investere. På den måde får vi hele tiden nye impulser.”

 

5. Kigger nøje på ejerkredsen

Teamet er ekstra forsigtige, hvis et selskab har en stor hovedaktionær – for eksempel en familie.

 

Ulrik Ellesgaard: ”Det vil være forkert at sige, at vi afviser at investere, hvis et selskab har en stor ejer, for det er der flere eksempler på, at vi har gjort. Men vi betragter det som et faresignal.”

 

Carsten Dehn: ”Vi er nødt til at vurdere, om ejerskabet påvirker selskabets måde at drive forretning på. Om der for eksempel er nogle holdninger eller værdier hos hovedaktionæren, som kan forhindre selskabet i træffe nødvendige beslutninger.”

 

6. Langsigtet investering

I gennemsnit holdes aktierne i 3-4 år.

 

Carsten Dehn: ”Når vi beslutter os for, om vi skal gå ind i et selskab, tænker vi langsigtet. Men hvis vi kigger på, hvor lang tid vi i gennemsnit har ejet aktier i et selskab, så ligger det på 3-4 år. Nogle selskaber holder vi meget længere. Så det er ikke så tit, vi handler.”

 

7. Antal aktier i porteføljen

Porteføljen i den nye fond – Lannebo Fonder Europe Small Cap – kommer til at indeholde 35-40 aktier. Det er lidt flere end mange andre aktivt forvaltede fonde, der ofte har 20-30 selskaber i porteføljen. Spredningen i investeringerne bliver altså lidt større.

 

Carsten Dehn: ”Vores fond er allerede oprettet i Sverige, og lige nu har vi 30 aktier i den svenske fond. Men målet er, at vi skal op på 35-40. I snit vil jeg tro, at vi får et nyt selskab ind i porteføljen en til to gange pr. måned.”

 

8. Fokus på historiske resultater - investerer ikke i turn arounds

Fordi de kun investerer i selskaber, der over en årrække har bevist, at de kan levere gode resultater, fravælger de at gå ind i selskaber, der er i en turn around-fase.

 

Carsten Dehn: ”Vi vil være sikre på, at selskabets mål ikke bare er ti fugle på taget. Hvis selskabet er i en turn around, er der jo en årsag. Selskabet har været ude i problemer. Nu er der så udstukket en ny kurs, men det er jo ikke sikkert, den virker. Det er vores erfaring, at vendingen kan trække ud igen og igen. Og nogle gange kommer den slet ikke. Så det holder vi os helt fra.”

 

9. Undgår selskaber, der er afhængige af enkelte faktorer

Risikoen er for stor, hvis et selskab er afhængig af en enkelt faktor, der er uden for selskabets kontrol – for eksempel råvarepriser. Andre eksempler kunne være valutakurs eller offentlig regulering.

 

Teamet er blevet berømt i investorkredse, fordi de, mens de arbejdede for SEB, solgte alle aktier i OW Bunker midt under den telekonference, hvor OW Bunkers administrerende direktør Jim Petersen forklarede den anden nedjustering på kort tid. Salget gav investorerne i SEBinvest Europe Small Cap et øjeblikket tab, men cirka 14 dage senere gik OW Bunker konkurs, så set i bakspejlet var det en klog beslutning, der reddede investorerne fra et endnu større tab.

 

Derfor er det oplagt at tage OW Bunker-forløbet og selskabets afhængighed af olieprisen op under dette punkt.

 

Carsten Dehn: ”OW Bunker var jo netop ikke afhængig af olieprisen. Det var det, de fortalte os. De sagde, at de var tilstrækkeligt dækket ind, så olieprisen ikke havde væsentlig indflydelse på selskabets økonomi. Selskabet var så at sige en flydende tankstation, der levede af at servicere kunderne. Det viste sig bare, at det billede var usandt. Det kom frem under telekonferencen. Derfor solgte vi.”

 

10. Investerer kun i selskaber, hvor de forstår forretningsmodellen

Hvis man ikke forstår forretningsmodellen, kan man ikke beregne risikoen ved at gå ind i et selskab. Derfor går teamet helt uden om selskaber indenfor biotek.

 

Carsten Dehn: ”Vi kan ikke finde ud af at risikovurdere et biotekselskab, det erkender vi. Og derfor er det ikke en branche, vi investerer i.”

 

11. Fravælger selskaber, der vil påbegynde ekspansion udenlands

Temaet fravælger normalt også selskaber, der er startet på hjemmemarkedet, og som nu vil ekspandere i udlandet.

 

Carsten Dehn: ”Fordi et selskab har gjort det godt på deres hjemmemarked, betyder det jo ikke, at de har organisationen og know how'en til at etablere sig og få succes i udlandet. Og hvis selskabet ligefrem sender deres egne folk til at stå i spidsen for den nyoprettede udenlandske afdeling, så blinker alle røde lamper.”

 

 

Dette er den tredje artikel i vores serie af interviews med ’5-stjernede aktionærer’.

 

Artiklerne vil kun være tilgængelig her på vores hjemmeside shareholders.dk.

 

Første artikel – interview med Michael Voss, Fundamental Invest Stock Pick – finder du her.

 

Anden artikel - interview med Carsten Jantzen Leth fra Nordea Invest Danske aktier - finder du her.

 Tilmeld dig Aktionærens Nyhedsbrev

For medlemmer

For ikke-medlemmer

11 gode grunde til at være medlem

Læs om fordelene her

Læs Aktionæren

Medlemmer modtager investor-magasinet Aktionæren 9 gange om året.

Læs magasinet her.

 

Aktionæren udkommer:

  • Aktionæren 1/2018
    11.-13. februar
  • Aktionæren 2/2018
    25.-27. marts
  • Aktionæren 3/2018
    22.-24 april 
  • Aktionæren 4/2018
    20.-22. maj 
  • Aktionæren 5/2018
    1.-3. juli 
  • Aktionæren 6/2018
    19.-21. august
  • Aktionæren 7/2018
    7.-9. oktober 
  • Aktionæren 8/2018
    18.-20. november 
  • Aktionæren 9/2018
    16.-18. december 

InvestorOrdbogen er Dansk Aktionærforenings ordbog om aktier, obligationer, investering og meget mere.

 

Søg i InvestorOrdbogen her: